A Economia Aberta Revisitada: O Modelo de Mundell-Fleming e o Regime da Taxa de de Câmbio

1 - O MODELO DE MUNDELL-FLEMING

O Pressuposto Fundamental: Economia Aberta de Pequeno Porte com Perfeita Mobilidade do Capital

Comecemos pelo pressuposto de uma economia aberta de pequeno porte com perfeita mobilidade do capital. Esse pressuposto significa que a taxa de juros nessa economia, r, é determinada pela taxa de juros internacional, r*. 

r = r*

Pressupõe-se que a taxa de juros internacional seja determinada de maneira exógena pelo fato de a economia ser suficientemente pequena em relação à economia internacional para que possa conceder ou tomar empréstimo o quanto desejar nos mercados financeiros internacionais sem afetar a taxa de juros internacional.

O Mercado de Bens e a Curva IS*

O modelo de Mundell-Fleming descreve o mercado de bens e serviços de modo bastante semelhante ao modelo IS-LM, mas acrescenta um novo termo para as exportações líquidas. Em particular, o mercado de bens é representado pela seguinte equação:

Y = C(Y-T) + I(r) + G + NX(e)

O novo termo, NX(e), representa as exportações líquidas que dependem negativamente da taxa de câmbio, e.

Se e corresponde à taxa de câmbio nominal, então a taxa de câmbio real, ε, é igual a eP/P*, em que P representa o nível de preços interno e P* representa o nível de preços no exterior. O modelo Mundell-Fleming, entretanto, pressupõe que os níveis de preços no país e no exterior sejam fixos, de tal modo que a taxa de câmbio real seja proporcional à taxa de câmbio nominal. Ou seja, quando a moeda corrente interna sofre alguma valorização (e a taxa de câmbio nominal cresce), os bens no exterior passam a ser mais baratos ao se comparar com os bens internos do país, e isso faz com que as exportações caiam e as importações cresçam.

A condição de equilíbrio no mercado de bens que acabamos de descrever apresenta duas variáveis financeiras que afetam o dispêndio com bens e serviços (a taxa de juros e a taxa de câmbio), mas a situação pode ser simplificada ao se utilizar o pressuposto da perfeita mobilidade do capital, de modo tal que r=r*. Teremos, então,

Y = C(Y-T) + I(r*) + G + NX(e)

Vamos dar o nome dessa equação de IS*. Podemos ilustrar essa equação em um gráfico no qual a renda se situa no eixo horizontal e a taxa de câmbio está no eixo vertical. Essa curva é apresentada no painel (c) da figura abaixo:

A curva IS* apresenta inclinação descendente (negativa), já que uma taxa de câmbio mais alta faz com que diminuam as exportações líquidas, o que, por sua vez, faz com que diminua a renda agregada.

O Mercado Monetário e a Curva LM*

O modelo de Mundell-Fleming representa o mercado monetário por meio de uma equação que já deve ser conhecida a partir do modelo IS-LM:

M/P = L(r,Y)

Essa equação enuncia que a oferta de encaixes monetários reais, M/P, é igual à demanda, L(r,Y). A demanda por encaixes reais depende negativamente da taxa de juros e positivamente da renda, Y. A oferta monetária, M, é uma variável exógena controlada pelo banco central, e, uma vez que o modelo de Mundell-Fleming é projetado no intuito de analisar oscilações de curto prazo, pressupõe-se, também, que o nível de preços, P, é determinado de maneira exógena.

Mais uma vez, acrescentamos o pressuposto de que a taxa de juros interna é igual à taxa de juros internacional, de tal modo que r=r*:

M/P = L(r*,Y)

Vamos dar a essa equação o nome de equação LM*. Podemos representá-la por meio de um gráfico com uma linha vertical, tal como no painel (b) da figura abaixo. 

A curva LM* é vertical, já que a taxa de câmbio não entra na equação LM*. Dada a taxa de juros internacional, a equação LM* determina a renda agregada, independentemente da taxa de câmbio. A figura acima mostra o modo como a curva LM* surge a partir da taxa de juros internacional e da curva LM, que relaciona a taxa de juros com a renda.

Juntando as Peças

De acordo com o modelo Mundell-Fleming, uma economia aberta de pequeno porte com perfeita mobilidade do capital pode ser descrita por duas equações:

Y = C(Y-T) + I(r*) + G + NX(e)                 IS*,

M/P = L(r*,Y)                                              LM*.

A primeira equação descreve o equilíbrio no mercado de bens; a segunda descreve o equilíbrio no mercado monetário. As variáveis exógenas correspondem à política fiscal, G e T, à política monetária, M, ao nível de preços, P, e à taxa de juros internacional, r*. As variáveis endógenas correspondem à renda, Y, e à taxa de câmbio, e.

A figura abaixo ilustra essas duas relações.

O equilíbrio da economia é encontrado no ponto em que a curva IS* e a curva LM* se interceptam. Essa interseção mostra a taxa de câmbio e o nível de renda nos quais o mercado de bens e o mercado monetário estão em equilíbrio. Com esse diagrama, podemos utilizar o modelo de Mundell-Fleming para mostrar como a renda agregada, Y, e a taxa de câmbio, e, reagem a mudanças na política econômica.

2 - A ECONOMIA ABERTA DE PEQUENA PORTE COM TAXAS DE CÂMBIO FLUTUANTES

Sob um sistema de taxas de câmbio flutuantes, a taxa de câmbio é estabelecida por forças de mercado, e é permitido que ela flutue em respostas a variações nas condições econômicas. Nesse, a taxa de câmbio, e, se ajusta para alcançar o equilíbrio simultâneo no mercado de bens e no mercado monetário. Quando alguma coisa acontece de modo que venham a modificar esse equilíbrio, é permitido que a taxa de câmbio se desloque para um novo valor de equilíbrio.

Consideremos, agora, três políticas que podem alterar o equilíbrio: a política fiscal, a política monetária e a política comercial. Nosso objetivo é utilizar o modelo de Mundell-Fleming para mostrar o impacto de mudanças nas políticas e compreender as forças econômicas em operação à medida que a economia se movimenta de um ponto de equilíbrio para um outro.

Política Fiscal

Suponha que o governo estimule o gasto interno aumentando as compras governamentais ou reduzindo impostos. Uma vez que faz com que cresça o gasto planejado, esse tipo de política fiscal expansionista desloca a curva IS* para a direita, como na figura abaixo. Como resultado, a taxa de câmbio se valoriza, enquanto o nível de renda permanece o mesmo.

Observe que a política fiscal exerce efeitos bastante diferentes em uma economia aberta de pequeno porte em comparação com uma economia fechada. No modelo IS-LM para economias fechadas, uma expansão fiscal faz com que cresça a renda, enquanto, em uma economia de pequeno porte com uma taxa de câmbio flutuante, uma expansão fiscal deixa a renda no mesmo nível. Mecanicamente, a diferença surge pelo fato de a curva LM* ser vertical, enquanto a curva LM que utilizamos para estudar uma economia fechada apresenta inclinação ascendente.

E qual a explicação para isso?

A taxa de juros e a taxa de câmbio são as variáveis chaves. Quando a renda aumenta em uma economia fechada, a taxa de juros sobe, uma vez que a renda mais alta faz com que cresça a demanda por moeda. Isso não é possível em uma economia aberta de pequeno porte, já que, tão logo a taxa de juros começa a crescer além da taxa de juros internacional, r*, o capital rapidamente flui do exterior de modo a obter vantagens do retorno mais alto. À medida que esse fluxo de entrada de capital vai empurrando a taxa de juros de volta a r*, ele exerce, também, um outro efeito: como os investidores estrangeiros precisam comprar a moeda corrente interna, o fluxo de entrada de capital faz com que cresça a demanda pela moeda interna no mercado de câmbio, pressionando para cima o valor da moeda corrente interna. A valorização da moeda corrente interna faz com que os bens internos fiquem mais caros em relação aos bens estrangeiros, reduzindo as exportações líquidas. A queda nas exportações líquidas contrabalança exatamente os efeitos da política fiscal expansionista sobre a renda.

Por que a diminuição nas exportações líquidas é tão significativa a ponto de fazer com que a política fiscal se torne incapaz de influenciar a renda? Para responder a essa pergunta, considere a equação que descreve o mercado monetário:

M/P = L(r,Y)

Tanto em economias fechadas quanto em economias abertas, a quantidade ofertada de encaixes monetários reais, M/P, é estabelecida pelo BC (que determina M) e pelo pressuposto de preços rígidos (que fixa P). A quantidade demandada (determinada por r e Y) deve ser igual a essa oferta fixada. Em uma economia fechada, uma expansão fiscal faz com que a taxa de juros de equilíbrio se eleve. Esse crescimento na taxa de juros (que reduz a quantidade de moeda demandada) implica um crescimento na renda equilíbrio (o que faz com que cresça a quantidade de moeda demandada); esses dois efeitos em conjunto mantêm equilíbrio no mercado monetário. Em contrapartida, em uma economia aberta de pequeno porte, r é fixa em r*, de modo que existe somente um único nível de renda capaz de satisfazer essa equação, e esse nível de renda capaz de satisfazer essa equação, e esse nível de renda não se modifica quando a política fiscal se altera. Por conseguinte, quando o governo aumenta seus gastos ou diminui impostos, a valorização da moeda corrente e a queda nas exportações líquidas devem ser grandes o suficiente para contrabalançar completamente o efeito expansionista desse tipo de política sobre a renda.

Política Monetária

Suponha agora que o BC faça crescer a oferta monetária. Pelo fato de ser pressuposto que o nível de preços é fixo, o crescimento na oferta monetária significa um crescimento nos encaixes monetários reais. O crescimento nos encaixes monetários reais desloca a curva LM* para a direita, como na figura abaixo.

Consequentemente, um aumento na oferta monetária faz crescer a renda e reduz a taxa de câmbio.

Embora a política monetária influencie a renda em uma economia aberta, do mesmo modo que em uma economia fechada, o mecanismo de transmissão monetária é diferente.

Assim que um aumento na oferta monetária começa a pressionar para baixo a taxa de juros interna, o capital flui para fora da economia, à medida que os investidores procuram um retorno mais alto em outros lugares. Esse fluxo de saída de capital impede que a taxa de juros interna caia para um patamar inferior ao da taxa de juros internacional, r*. Ele também exerce um outro efeito: como investir no exterior exige que se converta moeda corrente interna em moeda corrente estrangeira, o fluxo de saída de capital faz com que cresça a oferta de moeda corrente interna no mercado de câmbio, fazendo com que a moeda interna sofra uma depreciação em seu valor. Essa depreciação torna os bens internos baratos em relação aos bens estrangeiros, estimulando as exportações líquidas e, consequentemente, o total da renda.

Assim, em uma economia aberta de pequeno porte, a política monetária influencia a renda, pelo fato de alterar a taxa de câmbio e não a taxa de juros.

Política Comercial

Suponha que o governo reduza a demanda por bens importados impondo uma tarifa ou uma quota sobre as importações.

Uma vez que exportações líquidas correspondem a exportações menos importações, uma redução nas importações significa um crescimento nas exportações líquidas. Ou seja, a curva de exportações líquidas se desloca para a direita, como na figura abaixo.

Esse deslocamento na curva de exportações líquidas faz com que cresça o gasto planejado, e, por conseguinte, desloca a curva IS* para a direita. Como a curva LM* é vertical, a restrição ao comércio faz crescer a taxa de câmbio, mas não afeta a renda.

As forças econômicas por trás dessa transição são semelhantes ao caso da política monetária expansionista. Uma vez que as exportações líquidas representam um componente do PIB, o deslocamento para a direita na curva de exportações líquidas, tudo mais permanecendo constante, pressiona para cima a renda, Y; um crescimento em Y, por sua vez, faz com que cresça a demanda por moeda e pressiona para cima a taxa de juros, r. O capital estrangeiro reage rapidamente fluindo para dentro da economia interna, empurrando a taxa de juros de volta para o patamar de taxa de juros internacional, r*, e fazendo com que a moeda corrente interna sofra uma valorização. Por fim, a valorização da moeda corrente torna os bens produzidos internamente mais caros em relação aos bens produzidos no exterior, o que faz com que decresçam as exportações líquidas, NX, e a renda, Y, retorne para seu nível inicial.

De um modo geral, um dos objetivos declarados para as políticas de restrição ao comércio diz respeito a alterar a posição da balança comercial, NX. Contudo, esses tipos de política não necessariamente exercem o efeito desejado. A mesma conclusão pode ser aplicada ao modelo Mundell-Fleming sob o regime de taxas de câmbio flutuantes. Lembre que 

NX(e) = Y - C(Y - T) - I(r*) - G

Uma vez que não afeta a renda, o consumo, o investimento ou as compras do governo, uma restrição ao comércio não afeta a balança comercial. Embora o deslocamento na curva de exportações líquidas tenda a fazer com que NX cresça, o crescimento na taxa de Cãmbio reduz NX no mesmo montante. O efeito em termos gerais é simplesmente menor volume de comércio. A economia interna importa menos do que antes da restrição ao comércio, mas também exporta menos.

3 - A ECONOMIA ABERTA DE PEQUENO PORTE COM TAXAS DE CÂMBIO FIXAS

Sob um sistema de taxas de câmbio fixas, um BC permanece sempre de sobreaviso, pronto para comprar ou vender a moeda corrente interna em troca por moedas estrangeiras a um preço predeterminado. 

É importante compreender que esse sistema de taxa de câmbio fixa a taxa de câmbio nominal. O fato de ele também fixar ou não a taxa de câmbio real depende do horizonte de tempo considerado. Se os preços são flexíveis, conforme ocorre no longo prazo, então a taxa de câmbio real pode variar até mesmo enquanto a taxa de câmbio nominal permanece fixa. Portanto, no longo prazo, uma determinada política para fixar a taxa de câmbio nominal não influenciaria qualquer variável real, incluindo-se a taxa de câmbio real. Uma taxa de câmbio nominal fixa influenciaria somente a oferta monetária e o nível de preços. Contudo, no curto prazo descrito pelo modelo Mundell-Fleming, os preços são rígidos, de tal modo que uma taxa de câmbio nominal fixa implica uma taxa de câmbio real também fixa.

Política Fiscal

Suponha que o governo estimule o gasto interno aumentando as compras do governo ou cortando impostos. Essa política desloca a curva IS* para a direita, como na figura abaixo, pressionando para cima a taxa de câmbio de mercado.

Entretanto, uma vez que o BC permanece disposto a fazer o câmbio entre moeda corrente estrangeira e moeda corrente interna com base na taxa de câmbio fixada, os negociadores rapidamente reagem à taxa de câmbio em ascensão vendendo moeda estrangeira ao BC, o que acarreta uma expansão monetária automática. O crescimento na oferta monetária desloca para a direita a curva LM*. Consequentemente, sob um sistema de taxa de câmbio fixa, uma expansão fiscal faz com que cresça a renda agregada.

Política Monetária 

Imagine que um determinado BC que esteja operando com uma taxa de câmbio fixa tente aumentar a oferta monetária. O impacto inicial dessa política seria deslocar a curva LM* para a direita, diminuindo a taxa de câmbio, como na figura abaixo.

Entretanto, uma vez que o BC tem o compromisso de fazer o câmbio entre moeda corrente interna e moeda corrente estrangeira a uma taxa fixada, os negociadores reagem rapidamente à taxa de câmbio decrescente com a venda de moeda corrente interna ao BC, fazendo com que a oferta monetária e a curva LM* retornem às suas posições iniciais. Por conseguinte, a política monetária do modo como é habitualmente conduzida é ineficaz sob um sistema de taxa de câmbio fixa. Ao concorda em fixar a taxa de câmbio, o banco central abre mão de seu controle sobre a oferta monetária.

Um país com uma taxa de câmbio fixa pode, no entanto, conduzir um tipo de política monetária: pode decidir modificar o nível no qual a taxa de câmbio é fixada. No modelo Mundell-Fleming, uma desvalorização desloca a curva LM* para a direita, age como um crescimento na oferta monetária sob uma taxa de câmbio flutuante. Uma desvalorização, assim, expande as exportações líquidas e faz com que cresça a renda agregada. Inversamente, uma valorização desloca a curva LM* para a esquerda, reduz as exportações líquidas e faz com que diminua a renda agregada.

Política Comercial

Suponha que o governo reduza as importações impondo uma quota ou uma tarifa sobre as importações. Essa política desloca a curva das exportações líquidas para a direita e, por conseguinte, desloca a curva IS* para a direita, como na figura abaixo. O deslocamento na curva IS* tende a fazer crescer a taxa de câmbio. Para manter a taxa de câmbio no nível fixado, a oferta monetária deve aumentar, deslocando a curva LM*para a direta.

4 - DIFERENCIAIS NAS TAXAS DE JUROS

Para incorporar os diferenciais de taxas de juros ao modelo de Mundell-Fleming, partimos do pressuposto de que a taxa de juros em nossa economia aberta de pequeno porte é determinada pela taxa de juros internacionais acrescida de um prêmio para o risco, θ:

r = r* + θ

O prêmio pelo risco é determinado em função do risco político percebido inerente à concessão de empréstimos em um determinado país e com base na expectativa de variação na taxa de câmbio real. No que concerne a nossos propósitos, podemos considerar o prêmio pelo risco como sendo exógeno no intuito de examinar o modo como as variações no prêmio pelo risco afetam a economia.

O modelo é, em grande parte, o mesmo apresentado anteriormente. As duas equações são

Y = C(Y-T) + I(r*+θ) + G + NX(e)          IS*,
M/P = L(r*+θ, Y)                                      LM*.

Suponha, agora, que uma reviravolta política faça com que o prêmio pelo risco, θ, aumente. Uma vez que r =r*+θ, o efeito mais direto é que a taxa de juros interna r, aumente. A taxa de juros mais alta, por sua vez, exerce dois efeitos. Em primeiro lugar, a curva IS* se desloca para a esquerda, uma vez que a taxa de juros mais alta faz com que diminua o investimento. Em segundo lugar, a curva LM* se desloca para a direita, pois uma taxa de juros mais alta reduz a demanda por moeda corrente, e isso permite um nível mais alto de renda para qualquer oferta monetária determinada. Como ilustra a figura abaixo, esses dois deslocamentos fazem com que a renda cresça e a moeda se deprecie.

Essa análise tem uma implicação importante: as expectativas em relação à taxa de câmbio acabam sendo, em parte, profecias autorrealizáveis. A expectativa de que uma moeda corrente perderá seu valor no futuro faz com que essa moeda perca valor no presente.

Um prognóstico surpreendente - e talvez impreciso - decorrente dessa análise é que um crescimento no risco país medido com base em θ fará com que a renda da economia também aumente. Isso ocorre na figura acima em virtude do deslocamento para a direita na curva LM*. Embora as taxas de juros mais elevadas pressionem para baixo o investimento, a depreciação da moeda estimula as exportações líquidas em um montante ainda maior. Como resultado, a renda agregada cresce.

Existem três razões para que, na prática, esse tipo de crescimento acelerado na renda não venha a ocorrer. Em primeiro lugar, pode ser que o BC deseje evitar uma depreciação significativa na moeda corrente interna e, por conseguinte, reaja reduzindo a oferta monetária, M. Em segundo lugar, a depreciação da moeda corrente interna pode repentinamente fazer com que cresça o preço dos bens importados, causando um crescimento no nível de preços, P. Em terceiro lugar, quando algum evento faz com que cresça o prêmio pelo risco país, θ, pode ser que os residentes desse país venham a reagir a tal evento aumentando a sua demanda por moeda corrente, uma vez que a moeda corrente é, com frequência, o ativo disponível mais seguro. Todas essas três mudanças tenderiam a deslocar a curva LM* para a esquerda, o que amenizaria a redução na taxa de juros, embora também tenderia a pressionar a renda para baixo.

Por conseguinte, crescimento no risco país não são desejáveis. No curto prazo, eles geralmente acabam por causar uma depreciação gradativa na moeda corrente e, por meio dos três canais que acabamos de descrever, uma renda agregada decrescente. Além disso, como uma taxa de juros mais alta reduz o investimento, a implicação no longo prazo é uma redução na acumulação de capital e um nível de crescimento econômico mais baixo.

5 - DO CURTO PARA O LONGO PRAZO: O MODELO DE MUNDELL-FLEMING COM UM NÍVEL DE PREÇOS VARIÁVEL

Até este ponto, adotamos o modelo Mundell-Fleming para estudar a economia aberta de pequeno porte no curto prazo quando o nível de preços é fixo. Consideremos, agora, o que acontece quando o nível de preços se modifica.

Uma vez que desejamos, agora, considerar variações no nível de preços, a taxa de câmbio nominal e a taxa de câmbio real não mais estarão se movimentando em paralelo. Por conseguinte, precisamos fazer a distinção entre essas duas variáveis. A taxa de câmbio nominal é representada por e, enquanto a taxa de câmbio nominal é representada por ɛ, que é igual a eP/P*. Podemos escrever o modelo de Mundell-Fleming como

Y = C(Y-T) + I(r*) + G + NX(є)            IS*,
M/P = L(r*,Y)                                         LM*.

A figura abaixo mostra o que acontece quando o nível de preços cai,

Uma vez que o nível de preços mais baixo faz com que cresça o nível de encaixe monetários reais, a curva LM* se desloca para a direita, como no painel (a). A taxa de câmbio real diminui, e o nível de renda de equilíbrio cresce. A curva de demanda agregada sintetiza essa relação negativa entre o nível de preços e o nível da renda, como mostra o painel (b).

Por conseguinte, exatamente do mesmo modo que o modelo IS-LM explica a curva de demanda agregada em uma economia fechada, o modelo Mundell-Fleming explica a curva de demanda agregada para uma economia aberta de pequeno porte. Em ambos os casos, a curva de demanda agregada mostra o conjunto de pontos de equilíbrio no mercado de bens e no mercado monetário que surgem à medida que o nível de preços varia. E, em ambos os casos, qualquer coisa que modifique a renda de equilíbrio, que não seja uma variação no nível de preços, desloca a curva da demanda agregada. Políticas econômicas e eventos que fazem com que cresça a renda para um determinado nível de preços deslocam a curva de demanda agregada para a direita; políticas econômicas e eventos que fazem com que diminua a renda para um determinado nível de preços deslocam a curva da demanda agregada para a esquerda.

A figura abaixo ilustra os equilíbrios de curto e de longo prazo.

Em ambos os painéis da figura, o ponto K descreve o equilíbrio de curto prazo, pois pressupõe um nível de preços fixo. Nesse ponto de equilíbrio, a demanda por bens e serviços é demasiadamente baixa para manter a economia produzindo em seu nível natural. Ao longo do tempo, a baixa demanda faz com que diminua o nível de preços. A diminuição no nível de preços faz com que cresçam os encaixes monetários reais, deslocando a curva LM* para a direita. A taxa de câmbio real se deprecia, de tal modo que as exportações líquidas crescem. Com o passar do tempo, a economia alcança o ponto C, o equilíbrio de longo prazo. A velocidade de transição entre o equilíbrio de curto prazo e o equilíbrio de longo prazo depende da rapidez com que o nível de preços se ajusta a fim de trazer de volta a economia para seu nível natural de produção.

Os níveis de renda no ponto K e no ponto C são, ambos, de grande interesse.